T+1交易制度如何影响股市投资者利益——基于高频逐笔交易收益分解的研究How Does the T+1 Trading System Affect the Interests of Stock Market Investors——Evidence from the Decomposition of High-frequency Trade-by-trade Returns
朱红兵,张兵
摘要(Abstract)：
T+1交易制度通过影响投资者交易偏好与决策行为对投资者利益产生了重大影响。本文从交易约束影响投资者交易意愿出发，构造并度量了T+1交易制度理论变量。通过分解2014年1月至2019年6月的投资者高频逐笔交易收益，本文实证研究了T+1交易制度对投资者的利益影响。研究发现：(1)投资者日内买入股票会承受大幅度的隔夜回撤，平均回撤幅度要高于日内赚取的收益，且股灾时期回撤幅度更大；(2)T+1交易制度正向影响早盘投资者的总收益而负向影响尾盘投资者的总收益，原因在于T+1交易制度改变了日内不同时刻的交易成本；(3)融券卖空机制未能缓解T+1交易制度对投资者卖出权利约束的负面作用，强化了T+1交易制度对投资者收益的负向影响；(4)投机炒作者能充分利用制度规则诱导散户交易，个股的彩票、噪音特征越强、后续交易日的成交量越大，参与交易的投资者的亏损越大。本文的研究不仅检验发现了现行T+1交易制度的不足，更为基础交易制度改革完善提供了启示。
关键词(KeyWords)： T+1交易制度;投资者利益;高频逐笔交易;收益分解
基金项目(Foundation): 中央高校基本科研业务费专项资金项目“T+1交易制度下的股票资产定价研究”（项目编号：B210201043）的支持
作者(Author): 朱红兵,张兵
DOI: 10.16513/j.cnki.cje.2022.02.007
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- (1)2020年8月16日中国证监会前主席肖钢在接受证券时报专访时表示T+0是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度,44个全球主要资本市场有42个均采用T+0交易制度,而中国只在交易所债券、债券ETF和黄金ETF等品种上允许T+0交易。2020年11月他再次重申可在蓝筹股试行T+0建议。
- (2)作为中国资本市场改革的“实验田”,科创板在A股市场传统交易机制基础上进行了部分改革与创新,重点突破了日内股价波动10%的涨跌幅限制,即上市前5日不设涨跌幅限制,股价由市场充分博弈决定,第6个交易日开始涨跌幅由10%放宽至20%。此外,科创板还引入了价格申报范围限制,优化了盘中临时停牌机制、市价订单限价保护机制以及融资融券机制,建立了盘后固定价格交易制度等。从科创板市场运行效果看,放宽涨跌幅限制等交易制度改革并未引起市场过度波动,相反较好地促进了市场充分博弈,提高了定价效率,达到了科创板交易机制尝试性改革的预期效果。
- (3)尽管影响订单不平衡的因素较多,而本文的静态分析虽无法表明T+1交易制度是订单不平衡的决定要素,但本文的分析至少直观地反映出T+1交易制度强化了不同时刻上买卖订单的不平衡性。
- (4)鉴于未有充分证据表明T+1交易制度影响了交易日内早、尾盘相对供需关系的波动幅度,此处在随机游走过程拟合中方差σ2的数值设定上,本文以前文测度的T1ruler的方差0.8091作为近似代表。
- (5)参考万德金融数据终端以单笔交易的金额对投资类型进行划分,4万元以下的订单为小单;金额介于4万元至20万元的为中单;金额介于20万元至100万元的为大单;单笔金额超过100万元的为超大单。受制于投资者实际交易数据的可获得性,量化实践中一般以小单作为散户交易的反应研究散户投资者的行为特征。