刘孟儒,沈若萌

• 1:清华大学五道口金融学院
• 2:北京市门头沟区发展改革委

摘要(Abstract)：

受"逆全球化"思潮抬头和新冠病毒全球大流行双重冲击,我国面临严峻的外部经济形势。面对百年未有之大变局,中央做出加快构建"双循环"新发展格局的战略部署。在新的国际国内大形势下,外需在未来可能出现较大波动,经常项目外汇持续流入的趋势可能发生逆转,央行外汇占款也会相应发生变化,导致银行资产负债表受到冲击,引发金融和经济的共振。本文构建了一个引入基础货币的开放宏观经济DSGE模型,研究了外需冲击对经济和金融的影响,提出了挂钩进出口缺口的数量型和价格型两种货币政策应对工具,并分析了人民币国际化程度与外需冲击影响的关系。模拟分析的结果表明,通过修复银行资产负债表可以有效对冲外汇减少带来的信用收缩,稳定金融系统,保障经济平稳发展。

关键词(KeyWords)： 外需冲击;银行资产负债表;基础货币

Abstract:

Keywords:

基金项目(Foundation):

作者(Author): 刘孟儒,沈若萌

DOI: 10.16513/j.cnki.cje.20210707.002

参考文献(References)：

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• (1)参见《福布斯》杂志记者Robert Hart撰写的报道A new variant of covid-19 has emerged in England-Here is what it could mean for the pandemic and vaccines,https://www.forbes.com/sites/roberthart/2020/12/15/a-new-strain-of-covid-19-has-emerged-in-englandhere-is-what-it-could-mean-for-the-pandemic-and-vaccines/?sh=7b29f2c770f6。
• (2)对于两家银行间的外汇交易,可以将其等价为一家银行先与央行进行交易,央行再与另一家银行进行一笔反向交易,因此本文没有单独分析两家银行间的外汇交易。
• (3)外汇占款占基础货币的比重超过100%的原因在于央行票据回收了部分基础货币。2008年前后由于美联储采用量化宽松向市场注入大量美元流动性,美元通过各种渠道进入中国并造成基础货币投放大幅增加。央行为了对冲过剩流动性,发行了较大规模的央行票据回收流动性。在2008年央行票据规模已经超过4.5万亿元,随后几年逐步下降,到2019年末,央行票据规模仅为1020亿,且全部在离岸市场发行,其主要政策目标是完善离岸人民币市场利率曲线。
• (4)既包括银行与客户外汇买卖所创造(消灭)的货币,也包括央行与商业银行外汇交易所创造(消灭)的基础货币。
• (5)本文的真实汇率定义为剔除通胀之后,1单位外币相当于本币的单位数量,即真实汇率越大,本币价值越低,外币价值越高。
• (6)即企业恰好能够偿还贷款时异质性冲击的水平。
• (7)本文采用Rotemberg定价而非Calvo定价的考虑主要是外需冲击存在对金融系统的反向调整,若采用Calvo则存在着名义反向调整特征,可能会混淆金融反向调整和名义反向调整,不利于分析金融系统对实体经济的反向作用。
• (8)对此,经济学上有一个形象的比喻:“人们可以把马牵到河边,但却不能强迫它喝水。”
• (9)根据银行业实践,流动性比例偏离稳态值在大部分情况下是流动性低于稳态值。
• (10)包括资本充足率、杠杆率等。
• (11)包括流动性覆盖率、净稳定资金比例等。
• (12)准备金包括法定准备金和超额准备金。有不少文章、分析报告混淆了准备金与法定准备金的概念。本文对这两个概念进行了区分。
• (13)相关各方T型账户变动情况详见附录A。
• (14)即净出口缺口越大,政策利率水平越低。
• (15)基于本文模型的假设,存款利率会等于央行政策利率。截至2020年末,央行公开市场操作七天逆回购中标利率为2.20%,而上浮50%上限后的七天通知存款利率为2.025%,二者差异约为17BP。为了简化计算过程,认为存款利率和贷款利率一致。从结果来看,二者的差异不会造成重大影响。
• (16)实际上,货币政策并不能从需求侧对冲国外需求萎缩造成的总需求减少,财政政策则可以通过增加政府支出起到拉动需求的作用。彭俞超等人(2020)的模型就是重点讨论非线性财政政策如何应对外需萎缩的冲击。本文的重点在于讨论货币政策如何应对经常账户收缩对金融的影响,因此模型中没有引入财政部门。当然,这也是本模型的局限所在。
• (17)不同的MP1和MP2组合也会加大相关经济指标的波动,限于篇幅不再列出,留存备索。
• (18)根据中国人民银行《2020年人民币国际化报告》,2019年货物贸易项下,人民币占所有本外币跨境收付使用比重为13.4%,虽较前几年有所提升,但绝对比例仍然较低。
• (19)即有αR比例的外贸交易是通过人民币进行。
• (20)实际上,对于以美元进行的外汇交易,中方企业在进出口时为了减少外汇波动带来的不确定性,使得财务收入稳定、成本可控,也会支付相应的交易费用,通过远期、掉期交易对外汇收入、支出进行保值。虽然现在人民币国际化尚未大规模实现,还无法观察到未来是否也会出现类似的情况,但根据目前美元及其他主要国际货币的情况推论对于离岸的人民币交易对手也会产生相应的保值成本,且这些成本最终也会转嫁到本国商品进出口定价中。
• (21)虽然缺乏具体的统计数据,但根据笔者在日常工作中与远期交易员的访谈调研,可以推测超过90%的银行间外汇掉期交易均是在商业银行间叙做。
• (22)实际上国外利率的计算同样可以纳入一般均衡框架中考虑,但要单独进行分析就需要引入资本项目下的投资标的(如国债、央票等),这就会使得模型更加复杂,不利于对主要问题的分析。而国外主要经济体已经持续多年基本维持了接近于0的利率。基于简化模型、突出主线的考虑,本文假设国外利率(R■)保持在1。
• (23)福利提升水平计算时的基准为无人民币国际化水平的基准模型。
• (24)之所以不采用银行间市场存款类金融机构7天回购利率(DR007)主要是考虑该利率从2014年12月才开始公布,无法覆盖整个样本区间。
• (25)笔者也做了引入汇改日期虚拟变量的全样本回归,结果表明汇改虚拟变量的系数并不显著。限于篇幅不再在附录中给出,感兴趣的读者可向作者索要相关结果。
• (2)对出口的最终产品，需要将境内价格转化为境外价格，故对其分子分母同时乘以汇率et,■，其结果与境内一致，故不再需要境内外加总方程。