宫汝凯

• 1:东华大学旭日工商管理学院

摘要(Abstract)：

随着中国经济转型改革逐渐深化，企业发展将面临越来越多的不确定性。本文基于宏观经济政策不确定性与地方政府官员变更可能引致政策不连续性的双重视角系统探讨中国工业企业负债率变化背后的逻辑。结果表明，随着经济政策不确定性指数和地区官员变更比例上升，当地工业企业的负债率均出现显著下降，且这一效应在2008年之后、东中部地区以及短期负债、非国有和规模较小企业样本中更为显著。进一步研究发现，政策不确定性指数和地方政府官员变更比例上升均对地区金融生态环境具有显著的负向影响，表明金融生态环境是双重不确定性影响企业负债融资的主要机制。本文的研究结论为深入理解近年来中国实体企业负债率变动提供了新的视角，对增强金融服务实体经济，积极推进供给侧结构性改革以及实现经济高质量发展具有重要的现实意义。

关键词(KeyWords)： 政策不确定性;官员变更;金融生态;企业负债

Abstract:

Keywords:

基金项目(Foundation): 国家自然科学基金面上项目(71873028);国家自然科学基金资助重点项目(71832001);; 上海市浦江人才计划(21PJC001)的资助

作者(Author): 宫汝凯

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• (1)具体而言,鉴于数据的完整性以及发行的覆盖面,Huang and Luk(2020)从慧科新闻(报纸)数据库中的114种报纸中,选取《北京青年报》《广州日报》《解放日报》《人民日报(海外版)》《上海早报》《南方都市报》《北京日报》《今晚报》《文汇报》和《羊城晚报》10种报纸。需要说明的是,其与Bloom et al.(2007)所编制的指数相比具有以下优点:首先,HL指数编制采用了多份不同的报纸,能够客观地捕捉经济政策的不确定性;其次,HL指数能够更好地应用于宏观经济的预测和分析;最后,利用中国内地报纸进行了多种稳健性测试,结果显示指数受媒体偏差(media bias)影响轻微。
• (2)此外,我们进一步收集了Davis et al.应用Baker et al.(2016) 的测算方法和基于中国大陆的《人民日报》和《光明日报》构建的中国经济政策不确定性指数(数据来源:Http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html,下称DLS-EPU指数),进行稳健性检验。
• (3)基于这一考虑,我们剔除了北京、天津、上海和重庆四个直辖市。此外,在样本期内,海南省仅有海口和三亚两个城市,数据较少以及西藏自治区的数据不全将其剔除,得到25个省级地区的样本数据。
• (4)另外,我们尝试了采用前一年或后一年的数值作为替代,得到的实证结果并未出现显著差异。
• (5)由于2010年的数据受到广泛的质疑,我们剔除2010年的样本,并将2009年和2011年作为连续年份处理。
• (6)由于BBD-EPU指数、HL-EPU指数均是时间序列数据,在估计相应的计量模型时不能控制年份固定效应;在如下的实证过程中,我们仅在官员变更度量的政策不确定性模型中控制了年份固定效应。感谢审稿人的建议。
• (7)在本文考察的样本区间内,约有13%的企业在观测期内更换了行业代码。因此,这里控制了行业固定效应。
• (8)此外,我们还采用DLS-EPU指数进行稳健性检验,实证结果并未出现显著差异,限于篇幅,在此略去,如需要可向作者索取。
• (9)此外,我们也考察了市委书记和市长同时变化的情形,限于篇幅,这里未报告相应的估计结果,如有需要,请向作者索取。
• (10)鉴于各种不确定性指标的系数没有出现显著差异,限于篇幅,我们只报告了Epu1_sa和Chg_rate的估计结果。
• (11)将样本省份进行如下划分:东部地区包括北京、河北、天津、辽宁、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东和海南(11);中部地区包括吉林、黑龙江、河南、山西、湖北、湖南、安徽和江西(8);西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆(11)。
• (12)作为稳健性检验,我们还考察了市委书记和市长同时变化的情形,估计结果并未出现明显差异,限于篇幅,略去备索。
• (13)非常感谢评审人的建设性建议。
• (14)在这一部分,我们不能采用分步中介效应检验方法,我们选择直接在上文关于债务期限结构、企业所有制和企业规模等回归方程中直接加入金融生态环境指标,细致考察金融生态环境对企业负债影响的异质性。