文雪婷,冯明

• 1:清华大学经济管理学院
• 2:中国社会科学院财经战略研究院

摘要(Abstract)：

地方政府债务规模快速积累是近年来中国经济中的一个典型现象,也是政策讨论的焦点问题之一;尤其是一些地方政府通过信托等影子银行系统进行融资的行为,受到了较多的质疑。本文通过收集整理2005—2015年中国地级市层面的数据,对地方政府的信托融资行为进行研究。研究发现债务率高的地方政府更倾向于参与信托融资;而且这一倾向在2010年银行收紧融资约束之后变得更加明显。其背后的机制在于,在2009年应对国际金融危机实施刺激性政策期间,部分地方政府负债大幅增长,快速积累的债务使其在2010年商业银行收紧信贷政策之后面临着较大的融资压力,从而被"挤出"到非传统的信托市场进行融资。本文还发现,发行信托的地级市的资本回报率显著低于未发行信托的地级市。考虑到信托融资的高成本,对信托资金的依赖可能进一步加剧这些地方政府的债务风险问题,这一结果与当初通过收紧银行信贷来抑制地方政府债务增长的政策初衷相违背,出现了经济政策制定中典型的"意料之外的结果"。

关键词(KeyWords)： 地方政府债务;信托融资;资本回报率

Abstract:

Keywords:

基金项目(Foundation):

作者(Author): 文雪婷,冯明

DOI: 10.16513/j.cnki.cje.2017.02.006

参考文献(References)：

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• (1)这里的地方政府负债包括负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务以及可能承担一定救助责任的债务。数据来自国家审计署2013年的全国地方政府性债务审计结果,参见http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992379/3432165.html。
• (1)来自楼继伟部长2015年8月24日在第十二届全国人大常务委员会第十六次会议上的讲话,2015年地方政府债务限额为16万亿。假设2015年地方政府直接债务占总债务的比例和2014年相同,可以推算2015年地方政府债务为24.9万亿。参见http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/2015-09/07/content_1945886.htm。
• (2)参见中国人民银行2013年5月公布的《中国金融稳定报告2013》。
• (3)参见IMF 2014年10月的报告,IMF Global Financial Stability Report:Risk Taking,Liquidity,and Shadow Banking。
• (4)根据Wind提供的数据计算得到的2013年6月底地方政府信托债务存量大约有4000亿元,小于审计署统计的7620.33亿元的规模,可能的原因包括部分信托产品未在信托公司网站公布,以及Wind提供的信托产品中部分信托产品没有产品描述难以判断投向或者没有发行规模数据。考虑到数据的局限性,我们后面主要讨论了地级市是否发行信托的影响因素,而没有讨论信托发行量,这样可以部分缓解数据缺失带来的影响。
• (1)参见Morgan Stanly 2014年3月的报告,Chinas“Minsky Moment”is Here。
• (1)参见2009年3月中国人民银行和银监会联合发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(银发[2009]92号);财政部2009年10月发布的《关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等相关问题的通知》(财建[2009]631号)。
• (1)国家审计署2011年和2013年的地方政府债务审计报告公布了2010年、2012年、2013年6月的地方政府债务规模,参见http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992500/2752208.html和http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992379/3432165.html。财政部公布了2014年底地方政府的负债规模,参见http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/2015-09/07/content_1945886.htm。同时,国家审计署2011年的报告还公布了2008年、2009年、2010年的地方政府负债增长率,以及2002—2007年的地方政府负债平均增长率,据此我们推算了相应年份的地方政府负债规模。
• (2)2010年末的中央经济会议确定2011年由适度宽松货币政策转向稳健型货币政策,从社会融资规模上看2010年银行信贷就已经开始收紧。
• (3)参见2010年6月国务院发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号);2010年7月财政部、发改委、中国人民银行、银监会联合发布的《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》(财预[2010]412号);2010年12月银监会出台的《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》(银监发[2010]110号)。
• (1)由于信托贷款和委托贷款缺乏投向地域的信息,他们用委托贷款的发行地域近似作为投向地域,粗略地研究了各省2009年的“异常”银行贷款和2012年之后委托贷款增长之间的关系。
• (1)根据国家审计署2013年6月公布的地方政府债务审计报告,截至2013年6月,地方政府的银行贷款债务存量为55252.5亿元,占总债务的50.8%;地方政府债券存量约为6146.3亿元,占总债务的5 .6%;城投债存量为5289.1亿元,占总债务的4.9%;信托贷款债务存量为7620.3亿元,约占总债务的7 .0%。
• (1)资本回报率的计算公式为R(t)=i(t)-pY(t)=α(t)/P_K(t)K(t)/p_Y(t)Y(t)+K(t)K(t)+(P_K(t)-P_Y(t)-?(t),其中α(t)为资本收入份额,PK(t)K(t)为名义资本存量,PY(t)Y(t)为名义GDP,^PK(t)为资本品价格的变化率,^PY(t)为GDP价格的变化率,δ(t)为折旧率。详细计算过程参见文雪婷和汪德华(2017)。
• (1)这里没有使用地级市的固定资本形成额作为控制变量,因为2005—2015年的地级市固定资本形成额缺失数据较多。在研究发行信托地级市的资本回报率与未发行信托地级市的差异时,我们推算了2005—2013年的地级市固定资本形成额,用该数据作为控制变量进行回归后得到的结果基本保持不变。
• (2)Wind数据库中包含了所有在信托公司网页上公布的信托产品,没有公布在信托公司网页的信托产品我们没有直接的数据。
• (3)地方融资平台的分类我们参考了Wind的分类标准,并对不确定的公司根据其业务范围、股东性质等逐一进行判断。
• (4)对于信托产品的融资方不明确的,如果资金的投向是公共建设,就将其归类为地方政府信托产品。
• (5)譬如,如果信托产品是投向云南省城市建设投资集团有限公司,地域记为云南省;如果信托产品是投向南京江宁城市建设集团有限公司,地域记为南京市;如果信托产品是投向铜陵发展投资集团有限公司,地域就记为铜陵市;如果信托产品是投向南陵县建设投资有限责任公司,地域记为南陵县。有些没有明确融资主体的信托产品,则根据公共建设具体的发生地判断地域,譬如湘潭市湘江东城棚户区改造项目信托,地域记为湘潭市。此外,信托产品投向直辖市下属区的,地域仍记为该直辖市。
• (1)Wind对“城投债”的分类依据是如果在募集说明书的发行人业务情况中,“发行人基本情况”中的股东为“当地地方政府或下属机构”则划入城投债,或者在“公司业务”中提到该公司的业务是当地城市的基础设施服务或公用事业,具体包括水务、电力、煤气、通讯、交通(公路建设(不含公里收费)、铁路建设)、高科技园区建设、公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等,即便是上市公司也划入城投债。我们将城投债的发行主体视为地方融资平台。
• (2)譬如北京首创股份有限公司是北京首创集团有限公司的子公司,两者都在我们的样本中,我们将北京首创股份有限公司删除。有大约5%的数据因为重复计算被剔除。
• (3)我们去掉了没有对应的财政数据的观测值。
• (4)如果地级市的固定资本形成额数据缺失,本文假设地级市的固定资本形成额比上资本形成总额等于该省的固定资本形成额比上资本形成总额,以此来推算地级市的固定资本形成额。如果地级市的资本形成总额也缺失,本文假设地级市的固定资本形成额比上固定资产投资额等于该省的固定资本形成额比上固定资产投资额,以此来推算地级市的固定资本形成额。
• (5)参见国家审计署2013年的全国地方政府性债务审计结果http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992379/3432165.html。
• (1)地方政府的表内财政缺口并不一定和该地区的地方融资平台负债直接相关。因为地方政府的表内财政缺口反映的是地方政府一般预算支出和收入的差额,而地方融资平台属于地方政府的表外机构,其负债不会反映在地方政府的一般预算财政收支上。当然,有可能表内财政缺口更大的地级市会让融资平台更激进的借贷,或者表内财政缺口较小的地级市所控制的融资平台可以借到更多的钱。我们的回归结果表明后者的可能性更大。
• (2)固定效应面板Logit回归得到的结果和固定效应面板回归结果类似,这里不再赘述。