张杰,庞瑞芝

• 1:太原理工大学经济管理学院
• 2:南开大学经济与社会发展研究院

摘要(Abstract)：

在政府不断推进去杠杆的进程中，中国经济出现了国企与非国企杠杆率分化的现象，国企杠杆率降幅显著低于非国企。本文构建融合纵向产业结构与货币政策不确定性的DSGE模型架构来探讨中国国企与非国企杠杆率结构性分化的成因。主要结论为：(1)货币政策不确定性冲击是导致中国企业杠杆率结构性分化的重要原因；(2)中国特殊的纵向产业结构以及政府隐性担保能够放大货币政策不确定性冲击对企业杠杆率的影响，产业关联程度越低或者政府隐形担保比例越高挤出非国企融资，导致非国企杠杆率显著下降；(3)预期管理能够通过合理引导企业对货币政策的预期来抑制货币政策不确定性对企业杠杆率的影响。在理清中国企业杠杆率结构性分化成因的基础上，本文提出如下政策建议：在去杠杆过程中应当注重硬化国企的预算约束；保持货币政策的连续性；纠正银行信贷配置的所有制偏好；加强央行沟通，以便于管理企业对货币政策的预期等。

关键词(KeyWords)： 货币政策不确定性;纵向产业结构;杠杆率分化;动态随机一般均衡模型

Abstract:

Keywords:

基金项目(Foundation): 教育部人文社会科学研究青年基金项目“信贷市场扭曲与全要素生产率——基于信贷资金搜寻匹配的动态模型研究”(21YJC790159)的资助

作者(Author): 张杰,庞瑞芝

DOI: 10.16513/j.cnki.cje.20221012.001

参考文献(References)：

• 陈小亮，马啸．2016．“债务-通缩”风险与货币政策财政政策协调[J]．经济研究，51(8):28-42.Chen X L,Ma X.2016．“Debt-Deflation”risks and coordination between monetary and fiscal policies[J].Economic Research Journal,51(8):28-42.(in Chinese)
• 邓伟，宋清华，杨名．2022．经济政策不确定性与商业银行资产避险[J]．经济学(季刊)，(1):217-236.Deng W,Song Q H,Yang M.2022.Economic policy uncertainty and assets risk aversion of commercial banks[J].China Economic Quarterly,(1):217-236.(in Chinese)
• 宫汝凯，徐悦星，王大中．2019．经济政策不确定性与企业杠杆率[J]．金融研究，(10):59-78.Gong R K,XU Y X,Wang D Z.2019.Economic policy uncertainty and firm leverage in China[J].Journal of Financial Research,(10):59-78.(in Chinese)
• 郭长林．2016．财政政策扩张、纵向产业结构与中国产能利用率[J]．管理世界，(10):13-33+187.Guo C L.2016.Fiscal expansion,vertical structure of industries and capacity utilization rate in China[J].Journal of Management World,(10):13-33+187.(in Chinese)
• 胡悦，吴文锋．2022．商业信用融资和我国企业债务的结构性问题[J]．经济学(季刊)，(1):257-280.Hu Y,Wu W F.2022.Trade credit financing and structural problem of China's corporate debt[J].China Economic Quarterly,(1):257-280.(in Chinese)
• 纪敏，严宝玉，李宏瑾．2017．杠杆率结构、水平和金融稳定---理论分析框架和中国经验[J]．金融研究，(2):11-25.Ji M,Yan B Y,Li H J.2017.Leverage structure,level and financial stability:Theory and empirics[J].Journal of Financial Research,(2):11-25.(in Chinese)
• 李增福，陈俊杰，连玉君，李铭杰．2022．经济政策不确定性与企业短债长用[J]．管理世界，(1):77-89+143+90-101.Li Z F,Chen J J,Lian Y J,Li M J.2022.Economic policy uncertainty and corporate short-term debt for long-term use[J].Journal of Management World,(1):77-89+143+90-101.(in Chinese)
• 林琳，曹勇，肖寒．2016．中国式影子银行下的金融系统脆弱性[J]．经济学(季刊)，15(3):1113-1136.Lin L,Cao Y,Xiao H.2016.The fragility of financial system under the growing shadow banking system in China[J].China Economic Quarterly,15(3):1113-1136.(in Chinese)
• 刘斌．2008．我国DSGE模型的开发及在货币政策分析中的应用[J]．金融研究，(10):1-21.Liu B.2008.The development of DSGE model in China and its application in monetary policy analysis[J].Journal of Financial Research,(10):1-21.(in Chinese)
• 刘贯春，段玉柱，刘媛媛．2019．经济政策不确定性、资产可逆性与固定资产投资[J]．经济研究，54(8):53-70.Liu G C,Duan Y Z,Liu Y Y.2019.Economic policy uncertainty,asset reversibility,and real investment:Evidence from China[J].Economic Research Journal,54(8):53-70.(in Chinese)
• 吕炜，高帅雄，周潮．2016．投资建设性支出还是保障性支出---去杠杆背景下的财政政策实施研究[J]．中国工业经济，(8):5-22.Lyv W,Gao S X,Zhou C.2016.Productive spending or security spending-research on fiscal policy operation based on the background of deleverage[J].China Industrial Economics,(8):5-22.(in Chinese)
• 马文涛，冯根福，李成，等．2016．宏观政策转型、行政性干预调整与通胀预期管理[J]．经济研究，51(4):30-46.Ma W T,Feng G F,Li C,et al.2016.Macro-policy transformation,administrative intervention adjustment and inflation expectation management[J].Economic Research Journal,51(4):30-46.(in Chinese)
• 马勇．2016．中国的货币财政政策组合范式及其稳定效应研究[J]．经济学(季刊)，15(1):173-196.Ma Y.2016.China's monetary and fiscal policy regime and its macroeconomic stability effects[J].China Economic Quarterly,15(1):173-196.(in Chinese)
• 孟宪春，张屹山，李天宇．2019．中国经济“脱实向虚”背景下最优货币政策规则研究[J]．世界经济，42(5):27-48.Meng X C,Zhang Y S,Li T Y.2019.The optimal monetary policy rule against the background of China's economic“shifting from real to fictitious”[J].The Journal of World Economy,42(5):27-48.(in Chinese)
• 孟宪春，张屹山，张鹤，等．2020．预算软约束、宏观杠杆率与全要素生产率[J]．管理世界，36(8):50-65.Meng X C,Zhang Y S,Zhang H,et al.2020.Soft budget constraint,macro leverage and total factor productivity[J].Journal of Management World,36(8):50-65.(in Chinese)
• 饶品贵，岳衡，姜国华．2017．经济政策不确定性与企业投资行为研究[J]．世界经济，40(2):27-51.Rao P G,Yue H,Jiang G H.2017.Economic policy uncertainty and firms'investment[J].The Journal of World Economy,40(2):27-51.(in Chinese)
• 饶品贵，汤晟，李晓溪．2022．地方政府债务的挤出效应:基于企业杠杆操纵的证据[J]．中国工业经济，(1):151-169.Rao P G,Tang S,Li X X.2022.The crowding-out effect of local government debt:Evidence from corporate leverage manipulation[J].China Industrial Economics,(1):151-169.(in Chinese)
• 谭小芬，李源，王可心．2019．金融结构与非金融企业“去杠杆”[J]．中国工业经济，(2):23-41.Tan X F,Li Y,Wang K X.2019.Financial structure and non-financial corporate deleveraging[J].China Industrial Economics,(2):23-41.(in Chinese)
• 仝冰．2010．货币、利率与资产价格---基于DSGE模型的分析和预测[D]．北京大学．Tong B.2010.Money,Interest rate and asset price:Analyses and forecasts based on a DSGE model[D].Peking University.(in Chinese)
• 仝冰．2017．混频数据、投资冲击与中国宏观经济波动[J]．经济研究，52(6):60-76.Tong B.2017.Mixed-frequency data,investment shocks and business cycles in China[J].Economic Research Journal,52(6):60-76.(in Chinese)
• 汪勇，马新彬，周俊仰．2018．货币政策与异质性企业杠杆率---基于纵向产业结构的视角[J]．金融研究，(5):47-64.Wang Y,Ma X B,Zhou J Y.2018.Monetary policy and heterogeneous enterprises'leverage ratio based on the perspective of vertical structure of industries[J].Journal of Financial Research,(5):47-64.(in Chinese)
• 王文甫，明娟，岳超云．2014．企业规模、地方政府干预与产能过剩[J]．管理世界，(10):17-36+46.Wang W F,Ming J,Yue C Y.2014.Enterprises'scale,local government intervention and overcapacity[J].Journal of Management World,(10):17-36+46.(in Chinese)
• 吴先明，张楠，赵奇伟．2017．工资扭曲、种群密度与企业成长:基于企业生命周期的动态分析[J]．中国工业经济，(10):137-155.Wu X M,Zhang N,Zhao Q W.2017.Wage distortion,population density and firm growth:A dynamic analysis based on firm life cycle[J].China Industrial Economics,(10):137-155.(in Chinese)
• 许志伟，薛鹤翔，罗大庆．2011．融资约束与中国经济波动---新凯恩斯主义框架内的动态分析[J]．经济学(季刊)，10(1):83-110.Xu Z W,Xue H X,Luo D Q.2011.Financial constraint and Chinese business cycles:A dynamic analysis in the New Keynesian framework[J].China Economic Quarterly,10(1):83-110.(in Chinese)
• 许志伟，王文甫．2019．经济政策不确定性对宏观经济的影响---基于实证与理论的动态分析[J]．经济学(季刊)，18(1):23-50.Xu Z W,Wang W F.2019.Does policy uncertainty drive Chinese aggregate fluctuations?-Evidences and dynamic analysis[J].China Economic Quarterly,18(1):23-50.(in Chinese)
• 鄢莉莉，吴利学．2017．投入产出结构、行业异质性与中国经济波动[J]．世界经济，40(8):3-28.Yan L L,Wu L X.2017.Input-output structure,industrial heterogeneity and China's economic fluctuations[J].The Journal of World Economy,40 (8):3-28.(in Chinese)
• 杨子晖，陈里璇，陈雨恬．2020．经济政策不确定性与系统性金融风险的跨市场传染---基于非线性网络关联的研究[J]．经济研究，55(1):65-81.Yang Z H,Chen L X,Chen Y T.2020.Cross-market contagion of economic policy uncertainty and systemic financial risk:A nonlinear network connectedness analysis[J].Economic Research Journal,55(1):65-81.(in Chinese)
• 张成思，刘贯春．2018．中国实业部门投融资决策机制研究---基于经济政策不确定性和融资约束异质性视角[J]．经济研究，53(12):51-67.Zhang C S,Liu G C.2018.The investing and financing decision mechanism of the Chinese real sector:Economic uncertainty and the financial constraints perspective[J].Economic Research Journal,53(12):51-67.(in Chinese)
• 张杰，庞瑞芝，邓忠奇．2018．财政自动稳定器有效性测定:来自中国的证据[J]．世界经济，41(5):27-52.Zhang J,Pang R Z,Deng Z Q.2018.Measuring the effectiveness of automatic fiscal stabilizers:Evidence from China[J].The Journal of World Economy,41(5):27-52.(in Chinese)
• 张晓晶，刘学良，王佳．2019．债务高企、风险集聚与体制变革---对发展型政府的反思与超越[J]．经济研究，54(6):4-21.Zhang X J,Liu X L,Wang J.2019.Debt overhang,risk accumulation and institutional reform:Beyond the developmental state[J].Economic Research Journal,54(6):4-21.(in Chinese)
• 张云，李俊青，张四灿．2020．双重金融摩擦、企业目标转换与中国经济波动[J]．经济研究，55(1):17-32.Zhang Y,Li J Q,Zhang S C.2020.Double financial frictions,transformation of enterprises'goals and China's economic fluctuations[J].Economic Research Journal,55(1):17-32.(in Chinese)
• 中国人民银行金融稳定分析小组．2018．中国金融稳定报告2018[M]．北京:中国金融出版社．
• 中国社会科学院国家资产负债表研究中心．2018．中国去杠杆进程报告(2017)[R].National Balance Sheet Research Center,Chinese Academy of Social Sciences.2018.China deleveraging process report(2017)[R].(in Chinese)
• 朱军．2017．技术吸收、政府推动与中国全要素生产率提升[J]．中国工业经济，(1):5-24.Zhu J.2017.Technology absorption,government encouragement and China's total factor productivity promotion[J].China Industrial Economics,(1):5-24.(in Chinese)
• Andreasen M M,Fernandez-Villaverde J,Rubio-Ramírez J F.2018.The pruned statespace system for non-linear DSGE models:Theory and empirical applications[J].The Review of Economic Studies,85(1):1-49．
• Alessandri P,Bottero M.2017.Bank lending in uncertain times[R].Banca D'Italia Working Paper,No.1109．
• Bloom N,Floetotto M,Jaimovich N,et al.2018.Really uncertain business cycles[J].Econometrica,86(3):1031-1065．
• Bordo M D,Duca J V,Koch C.2016.Economic policy uncertainty and the credit channel:Aggregate and bank level U.S.evidence over several decades[J].Journal of Financial Stability,26:90-106．
• Burnside C,Eichenbaum M.1996.Factor hoarding and the propagation of business-cycle shocks[J].The American Economic Review,86:1154-1174．
• Caggiano G,Castelnuovo E,Pellegrino G.2017.Estimating the real effects of uncertainty shocks at the zero lower bound[J].European Economic Review,100:257-272．
• Cecchetti S G,Mohanty M S,Zampolli F.2011.The real effects of debt[J].Social Science Electronic Publishing,68(3):145-196．
• Christiano L J,Motto R,Rostagno M.2010.Financial factors in economic fluctuations[R].ECB Working Paper,No.1192．
• Christiano L J,Eichenbaum M,Evans C L.2005.Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock to monetary policy[J].Journal of Political Economy,113 (1):1-45．
• Christiano L J,Motto R,Rostagno M.2014.Risk shocks[J].The American Economic Review,104(1):27-65．
• Fostel A,Geanakoplos J.2012.Why does bad news increase volatility and decrease leverage?[J].Journal of Economic Theory,147:501-525．
• Fostel A,Geanakoplos J.2014.Endogenous collateral constraints and the leverage cycle[J].Annual Review of Economics,6:771-799．
• Geanakoplos J.2003.Liquidity,default,and crashes:Endogenous contracts in general equilibrium[C]//Dewatripont M,Hansen L P,Turnovsky S J.Advances in Economics and Econometrics:Theory and applications.Eighth World Congress(Econometric Society Monographs).Cambridge:Cambridge University Press,170-205．
• Gilchrist S,Sim J,Zakrajsek E.2014.Uncertainty,financial frictions,and investment dynamics[R].NBER Working Paper．
• Gulen H,Ion M.2016.Policy uncertainty and corporate investment[J].Review of Financial Studies,29(3):523-564．
• Jermann U,Quadrini V.2012.Macroeconomic effects of financial shocks[J].The American Economic Review,102(1):238-271．
• Jurado K,Ludvigson S C,Ng S.2015.Measuring uncertainty[J].The American Economic Review,105(3):1177-1216．
• Kim H,Kung H.2017.The asset redeployability channel:How uncertainty affects corporate investment[J].Review of Financial Studies,30(1):245-280．
• Lambrinoudakis C,Skiadopoulos G,Gkionis K.2019.Capital structure and financial flexibility:Expectations of future shocks[J].Journal of banking&finance,104:1-18．
• Li X,Liu X S,Wang Y.2012.A model of China's state capitalism[R].SSRN Working Paper．
• Simsek A.2013.Belief disagreements and collateral constraints[J].Econometrica,81:1-53．
• Talavera O,Tsapin A,Zholud O.2012.Macroeconomic uncertainty and bank lending:The case of Ukraine[J].Economic Systems,36(2):279-293.
• ① 本文所探讨的企业杠杆水平指的是企业微观杠杆率，利用企业资产负债率加以表征。
• (1)本文非金融企业宏观杠杆率数据来自于BIS数据库。
• (2)由于在传统的DSGE模型架构中,资本品生产部门与零售商的建模过程较为常见,于是两部门的建模与参数估计结果备索。
• (3)具体估计过程请参考Jurado et al.(2015),这里不再赘述。本文使用与货币政策相关的16个变量,与宏观经济相关的23个变量;本文只用与货币政策相关的16个变量测算货币政策不确定性,将与宏观经济相关的23个变量作为信息集变量。详细的变量选择见附录。所有变量对应的数据均为月度数据,时间跨度为2001年1月至2021年12月,数据来源于中经网、CEIC数据库以及CCER经济金融数据库。
• (4)本文估算了提前三个月的货币政策不确定性指数,对应的时间跨度为2001年6月至2021年12月。进一步,本文将每三个月的月度指数求取平均值得到货币政策不确定性季度值,如图1所示。
• (5)利用2001年6月至2021年12月CPI同比指数与2001年6月至2021年12月CPI环比指数计算以2001年6月为基期的基准CPI指数,基期CPI指数为100,基准季度CPI指数为该季度3个月基准CPI指数的均值。
• (6)利用企业资产负债表中所有者权益合计值与资产总计值比值的季度均值来表征资产与资本比值的目标值。数据来源为CCER一般企业财务季度数据库,时间跨度为2001年至2021年。
• (7)限于篇幅,本文待估参数的贝叶斯估计结果的后验分布的95%置信区间不再给出
• (8)基于表1的估计结果,本文发现ρMone与σMone1不为零,可见货币政策不确定性持续存在。
• (9)为模拟货币政策不确定性冲击,本文需要对模型进行三阶泰勒近似;在数值模拟过程中,高阶项会导致变量的脉冲响应出现发散,进而需要对脉冲响应进行剪枝处理,具体方法请参考Andreasen et al.(2017)。
• (10)将预期管理政策引入基准模型后,本文重新进行贝叶斯估计。限于篇幅,估计结果与对应的质量检测不再列出,备索。